Krize eurozóny – jak dál?

Krize eurozóny – jak dál?


Současná krize eurozóny má různé roviny, a proto i její řešení musí být kombinací různých dílčích kroků. Nenacházíme se na počátku, ale v poměrně pokročilé fázi krize, kdy již mnoho opatření směřovaných k jejímu vyřešení, bylo přijato. Některé změny snad dílčí problémy řeší, nicméně státy jižního křídla eurozóny se nadále nacházejí v problémech, které potenciálně ohrožují celou eurozónu, a nezdá se, že by se tento stav za současného statu quo mohl rychle a bezbolestně výrazně vylepšit tak, aby riziko, že některé státy budou muset eurozónu opustit, úplně pominulo. V první polovině své eseje shrnu, jaké krizi eurozóna čelí, představím zásadní opatření, která již byla učiněna a kriticky zhodnotím jak je, tak i další navrhované kroky dalšího postupu. V druhé polovině se pak pokusím předložit vlastní řešení krize.

Zjednodušeně vzato se ekonomika státu skládá z firem, spotřebitelů, bank a vlády. V Evropě jsou v krizi všechny tyto subjekty, takže má krize minimálně tři roviny. První rovinou je krize jednotné měny, která pomáhá zemím severu a ubližuje zemím jihu. Od uvedení jednotné měny se mohly těšit jižní státy poměrně slušnému hospodářskému růstu a současnému poklesu úroků ze svých dluhopisů. Španělsko před krizí splňovalo rozpočtová kritéria lépe než Francie a Německo. A třeba Itálii se dařilo dokonce snižovat své vysoké zadlužení ve vztahu k HDP. Protože ale Německu se tolik růst nedařilo a jejich inflace byla podprůměrná, tak prosazovalo v ECB nízké úrokové sazby. Nízké úrokové sazby ECB ale pro jižní státy znamenaly nadprůměrnou inflaci a nadprůměrnou tvorbu nových peněz díky růstu úvěrů. Ve skutečnosti tehdy jižní státy, jakožto rostoucí ekonomiky, potřebovaly spíše vyšší úrokové sazby. Úrok je měřítko ceny peněz. Dokud se ekonomice dařilo, málokdo si nezdravého růstu úvěrů všímal. Snad jen rakouští ekonomové, kteří vysvětlují krize právě přes rychlejší tvorbu peněz, než jaká by byla skutečná tržní poptávka po nich. Tato poptávka byla v jižních státech uměle navýšena přístupem k levným úvěrům právě díky nízkým sazbám ECB. Pokud by jižní státy měly svoje vlastní měny, o které by se staraly jejich centrální banky, tak by k takovéto inflační politice nedošlo. Nemohly by si ji dovolit, jejich měna by při nízkých sazbách oslabovala. Nyní v rámci eura měly přístup k levným penězům bez jakýchkoliv starostí. Ve všech státech to vedlo k nadměrné inflaci a růstu platů nad úroveň produktivity práce. Ve Španělsku to vedlo k hypoteční bankovní krizi, způsobené totálním propadem tamních cen nemovitostí, který ukázal, o kolik byly ceny díky levným penězům nadstřelené. Nadměrný růst cen a platů vedl ke ztrátě konkurenceschopnosti a velkým deficitům obchodní bilance, která v krizi musela být vyrovnána drastickým snížením importů a tím i vlastní spotřeby. V rámci eurozóny tento problém není nijak řešitelný. Nezdravá úvěrová expanze se těžko odlišuje od úspěšného růstu hospodářství a stejně na ni není jiný lék než vyšší úroková míra. Stejně tak se těžko bojuje proti zvýšení mezd nad úroveň produktivity práce. Jako navrhované řešení měnové krize jsem zaznamenal poměrně zajímavou úvahu o rozdělení eurozóny na severní a jižní křídlo, ale obávám se, že to by bývalo pomohlo, kdyby to tak bylo od začátku, kdy by stačilo, že by jih měl vyšší úrokové sazby než sever. Nyní když každý stát jihu by už jako nouzové řešení potřeboval jinou míru devalvace, je rozdělení na dvě části neúčinné.

Druhou rovinou krize je krize bankovního sektoru. Ten utrpěl právě přehnanou úvěrovou expanzí, především ve státech jako Španělsko a Irsko. Finanční rizika se v Evropě před krizí neřešila vůbec. Díky krizi se vytvořila Evropská rada pro systémová rizika, jejíž součástí je i ČNB. Tato instituce by měla monitorovat právě rizika ve finančním sektoru. Určitým posunem je i konání zátěžových testů evropských bank a vyhodnocování jejich stability
a solventnosti. Ale reálnějším řešením by mohla být až evropská bankovní unie. Ještě není úplně jasné, jak přesně bude fungovat, a hlavně jak bude úspěšná.

Třetí rovinou krize eurozóny je rozpočtová krize. Tato část krize se přímo týká vlád jednotlivých států, jejich politik a je rozhodně nejkomentovanější, jak politiky, tak v médiích. Poměrně obvykle bývá dokonce označována za hlavní nebo jedinou krizi, které eurozóna čelí. Nejvíce se jí věnovali i evropští politici a úředníci, kteří se ji snažili vyřešit. Řešení hledali v posílení evropských institucí a vynucování fiskální disciplíny. K tomuto cíli vedl Evropský semestr, který dal více pravomocí EK, která nyní každoročně vykonává dohled nad plněním hospodářských cílů jednotlivých zemí. Každoročně ji navíc musí státy předkládat své plány, ke kterým se Komise vyjadřuje.  Fiskální disciplínu, kterou selhal udržovat Pakt stability a růstu má nyní vynucovat jeho inovované dvojče Pakt euro plus a dále Fiskální kompakt. Pomoci zadluženým státům nejprve měl fond EFSF, přezdívaný euroval a později zavedené ESM.  Řekněme, že pro budoucí fungování eurozóny je dobré, že vznikl stabilizační mechanismus, který by měl být schopen zemi v krizi pomoci. Je jen s podivem, jak naivně optimističtí evropští politici byli před krizí, když dopustili, že prakticky neexistovalo nic, jakoby už žádná krize přijít neměla. Tohle všechno jsou totiž spíše věci, které by bývaly pomohly, kdyby existovaly už před krizí. Stejně tak postoj ECB ke krizi se změnil až v půlce roku 2011, kdy začala provádět operace LTRO (longer-term refinancing operations) a kdy už bylo skoro pozdě. Kdyby evropské instituce, úředníci a politici včas pochopili rozsah krize a začali ji řešit ihned, situace už dnes mohla být lepší. Ale fundamentální problémy by přesto vyřešeny nebyly, ty se týkají právě oné měnové krize, kterou jsem zmiňoval jako první. Té se také bude věnovat mé řešení.

Ještě předtím, než začnu s výkladem vlastní vize, se velmi krátce zmíním o řešení krize, tak jak jej vidí nejvyšší představitelé EU v Bruselu a to je federalizace. Prvními kroky federalizace by byla fiskální unie a zavedení evropských dluhopisů. Eurobondy by nic nevyřešily, jen oddálily problémy a přenesly více nákladů z jihu na sever. Fiskální unie by nemohla nijak pomoci s měnovou krizí. Jediným řešením měnové krize při zachování celistvé eurozóny by byly fiskální transfery od států s přebytky obchodní bilance do států s deficity. A takováto podoba federalizace je naprosto neprůchodná. I kdyby nejoptimističtější teorie sociálního konstruktivismu o možnosti vytváření nové evropské identity byly reálné, je to projekt mnohogenerační a nelze jím vyřešit současnou krizi.

Já se přikláním k tomu, že dříve nebo později bude nutné měnové problémy vyřešit. Klíč je v přizpůsobení ekonomiky reálným podmínkám. To se normálně děje díky pohybům směnného kurzu. Pak by neměly vznikat problémy s platební bilancí, protože se kurz vždy přizpůsobí a tím i ekonomika. Proto po rozpadu Bretton Woodu MMF zasahoval kvůli platebním bilancem jen výjimečně, protože se kurzy měn začaly určovat převážně tržně a to odstranilo problémy dřívějších fixů na dolar.

Přizpůsobení lze provést i bez změny kurzu tzv. vnitřní devalvací. To znamená deflační politiku snižování nákladů a mezd. Nevěřím, že se tohle jižním státům povede a že najdou dno, od kterého se pak odrazí. Jako řešení, které si myslím, že by jim pomohlo, je paralelní zavedení domácích měn. Od takového rozhodnutí by byly všechny státní dávky, důchody
a platy vypláceny v domácí měně ekvivalentně jako předtím v eurech 1:1. Zákonem by se stanovilo, že to samé mohou i bez změny pracovní smlouvy udělat soukromé podniky. Rozdíl od násilného opuštění eurozóny, jak se o něm často spekulovalo, by spočíval v tom, že by lidi nemuseli své eurové úspory nuceně proměnit v úspory ve své staronové domácí měně.  V ekonomice by fungovaly obě měny jako zákonná platidla. Aby se země vyhnula z počátku problému velké volatility kurzu obnovené domácí měny, bylo by výhodnější administrativním rozhodnutím stanovit buď fixní kurz, který by byl devalvovaný vůči euru v poměru, jaký by podle centrálních bankéřů odpovídal hospodářské situaci v zemi, nebo fixní cíl, kdy by centrální banka intervenovala tak, aby držela novou paralelní měnu ve stanoveném pásmu. Takovýto režim se nazývá crawling peg.  Považoval bych tento režim z počátku za lepší, než ponechat kurz jen volně trhu. Firmy a podnikatelé by tak získali možnost stanovit ceny i v obnovené domácí měně bez obav z rapidních skoků kurzu.

Reálně by všechny státem vyplácené dávky, důchody a platy, stejně jako mzdy v soukromých podnicích poklesly procentuálně ve stejné míře, ve které by staronová domácí měna byla devalvována vůči euru. To by ihned ulevilo jak státnímu rozpočtu, tak okamžitě mělo pozitivní vliv na vylepšení cash flow podniků. Domácí podniky by tímto krokem získaly značnou výhodu a byly by konkurenceschopnější v porovnání se zahraničím, což by vedlo k růstu exportu. Tím by se vylepšila obchodní bilance státu.

Pokud by fixní pásmo domácí měny bylo stanoveno tak, že by si subjekty na trhu myslely, že je vůči euru podhodnocená či nadhodnocená, mělo by to problematické důsledky na jejich chování. Zafungoval by starý Greshamův zákon (špatné peníze vytlačují dobré) a podhodnocená měna by mizela z oběhu. Proto je velmi důležité, aby domácí centrální banka měla důvěru, že dokáže dané pásmo dlouhodobě udržovat. Greshamův zákon funguje jen při státem stanovených fixech, takže po uvolnění crawling pegu a ponechání kurzu měny plně volnému trhu, by problém s tezaurací podhodnocené měny nemohl nastat a ceny v ekonomice by se vždy přizpůsobovaly aktuálnímu kurzu. V řádu měsíců by podle mého názoru bylo tedy lepší kurz domácí měny plně uvolnit a předejít problémům. Tezaurace eur by v praxi znamenala jejich převádění z M1 na vyšší měnové agregáty a tím jejich zmizení z oběhu. Centrální banka by poté měla problém právě zásobu M1 v zemi udržovat stabilní. Za eura, která by mizela z oběhu, by centrální banka musela tisknout domácí měnu, což by vedlo k tlaku na další devalvaci, která by situaci vyrovnala tak, aby lidé neměli pocit, že bude v blízké budoucnosti domácí měna proti euru dále klesat. Zdá se mi proto výhodnější si měnu při počátečním fixu podstřelit, aby existovala perspektiva, že po pár měsících, až se uvolní crawling peg, měna apreciuje.

Problém mého způsobu řešení krize spočívá především v tom, jak už jsem naznačil výše, že by znamenal okamžité snížení platů, mezd, dávek a důchodů o 15-40%, podle toho jestli se bavíme třeba o Itálii nebo o Řecku a jejich rozdílných potřebách devalvace. Tento nedostatek by mohl v daném roce mírnit stát, který ve svém rozpočtu stejně počítal s nesníženými výdaji třeba na důchody, zároveň příjmy státu třeba z přímých daní odváděných vždy za minulý rok, zůstanou stejné. Takže si umím představit, že důchodcům by sice vyplácel důchod 1:1 v domácí měně místo v eurech, ale částečně by to kompenzoval mimořádnou valorizací.

Tento způsob řešení by znamenal i další výrazný propad HDP, lidé by dostávali méně peněz za svou práci a zhruba o tuto porci by se snížila jejich spotřeba. Zavedení paralelní domácí měny by měl doprovázet přiznaný řízený bankrot, restrukturalizace a odpis části vládního dluhu, tak aby se dostal na udržitelnou úroveň. To není nic nového, už jsme to viděli v Řecku, jen to nedoprovázelo nic, co by skutečně nastartovalo tamní hospodářství.

Co se týče mezinárodně-politických dopadů, není důvod, aby například země, která si zavede opět i domácí měnu, byla za tento krok trestána tím, že přijde o místo ve Výkonné radě ECB. Ale když ano, tak ekonomika a sociální situace obyvatel, které by měly být hlavními determinanty zájmů země, přece stojí výše než takováto malichernost, kterou se vyplatí obětovat.

Je možné se do budoucna bavit i o opětovném zrušení domácí měny. Zrušení by bylo reálné, kdyby hospodářství států v eurozóně poté skutečně konvergovala do takové míry, aby se vyrovnaly hospodářské cykly a jedna úroková míra sedla všem. Také by to bylo vidět na kurzu domácí měny, který by se měl k euru v případě konvergence hospodářství přibližovat.

Bylo by na každém státu eurozóny, jestli by chtěl opět zavést i vlastní měnu. Pokud by se k tomu odhodlala většina států, z eura by se časem stala spíše měna zahraničního obchodu, kterou by ale každý dle svých preferencí mohl používat i na jakékoliv jiné platby. Měla by podobné vlastnosti jako „hard ECU“, kterou navrhoval v roce 1990 britský premiér John Major, a kterou považuji za mnohem lepší cestu pro Evropu, než kterou se ve skutečnosti vydala. Hard ECU by nerozdělila evropskou integraci na vícerychlostní a časem, v případě že by se osvědčovala, by postupně vytlačovala domácí měny až do bodu, ve kterém by se z ní mohla stát i jednotná měna všech států. Je podle mého názoru historickou chybou, kterou by stálo za to napravit, že se EU vydala rovnou cestou zavedení jednotné měny.